张瑜：美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角

文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：付春生(18482259975)

核心观点

市场对美国就业数据分化（非农强、失业率上）关注较多，也引发降息预期波动加大。我们反面探讨了四个不太可能造成分化的主要因素（但市场认为是主因的）。目前来看，这种分化可能不会导致联储降息提前。

报告摘要

美国就业数据的分化自去年四季度以来，家庭调查口径的就业人数见顶且小幅回落，相比去年11月高点，就业人数累计下降78.3万人；而机构调查口径的非农就业人数持续增长，从去年11月至今，累计增长152.9万人。这种分化也直观体现为，新增非农就业人数强劲，但失业率缓步上行（从3.7%升至4%）。哪些因素可能不是导致就业数据分化的主因？1、家庭调查和机构调查，在调查对象、范围和方法上存在明显的差别（详见正文），但这种调查设计上的差异，可能不是主因。美国劳工部也公布在概念和定义上与机构调查类似的家庭调查就业人数系列。去年四季度以来，即便是调整后的同口径的家庭调查就业人数，与机构调查的非农就业人数的“裂口”依然在扩大，这一现象从2003年以来并未出现过。2、非法移民可能不是主因。第一，家庭调查和机构调查中都包含了非法移民数据（可能有部分遗漏）。1）美国劳动部和人口普查局均表示，就业统计可能都包括了一些非法移民。2）数据验证。2021-23财年新获得永久合法居民身份的人数合计约125万。而同期的国外出生人口数净增加约403万，隐含的非法移民数约278万（仅为大口径粗略估计，海外机构或官方并没有对疫后美国非法移民人数的一致估计）。第二，时间线不符。就业数据背离从去年四季度才加大，而非法移民的大量涌入从2022年就已经开始。3、因企业成立/消亡模型引致非农就业人数被明显高估的证据尚不充足。由于很难及时获取企业新成立和消亡对非农就业的影响，因此美国劳工部通过企业成立/消亡模型预测企业净成立带来的就业贡献。企业成立/消亡模型导致非农就业人数被高估的证据尚不充足：第一，历史经验表明模型误差较小。第二，高频的企业成立申请变动表明企业成立/消亡模型的就业贡献也没有高估。第三，官方认为商业周期对实际的企业净增量的就业影响可能不大。4、雇员周转率（市场活跃度）越高，可能会使机构调查的就业估计强于家庭调查。但疫情之后美国雇员周转率的高峰是2022年，目前已回落至略低于2018-2019年的水平。这一趋势变动与就业数据背离的时段也不重合。哪些因素可能导致了就业数据分化？有两个因素或许可以解释就业人数分化（但无法确定其影响程度）。第一，家庭调查的统计误差；第二，机构调查的问卷收集率明显下降。就业数据分化可能会影响联储的决策吗？上一次出现较长时间分化的时期是1998-99年，并未对美联储政策带来影响。当下与1998-99年的经济状况相比，经济状况类似（增长高于潜在增速，失业率低于自然失业率，非农就业强劲），但方向不同（彼时经济边际向上，目前或是经济边际向下）。即便如此，也难推动联储降息提前。最直观的是，鲍威尔对就业的表态依然乐观，也认为就业报告的单月分歧是正常的。当下过于单一倚重机构调查或者家庭调查的就业评估，可能都容易带来误判。借鉴历史经验综合判断，新增非农就业人数降至15万左右，失业率升至4.2%的长期失业率、职位空缺和失业之比接近1左右，可能是劳动力市场转向疲软的重要参考。目前仍基准预计今年4季度联储降息1次，若后续3个月就业市场继续疲软（稳步接近上述指标），我们将适时调整今年降息展望至2次。风险提示：美国就业走势的不确定性；影响因素分析不全面；翻译存在瑕疵。

报告目录

报告正文

美国两个口径的就业人数持续分化。自去年四季度以来，家庭调查口径的就业人数见顶且小幅回落，相比去年11月高点，就业人数累计下降78.3万人；而机构调查口径的非农就业人数持续增长，从去年11月至今，累计增长152.9万人。这种分化也直观体现为，新增非农就业人数强劲，但失业率缓步上行（从3.7%升至4%）。

这种分歧引发了海内外市场对美国就业当前状况评估的分化。本篇报告试对该问题进行“反面”探讨：暂时不确定是什么因素导致了上述差异，但可以说明哪些因素不是造成上述差异的主要因素。

一、哪些因素不是导致就业数据分化的主因？

（一）调查范围和方法可能不是主因

家庭调查和机构调查，在调查对象、范围和方法上存在明显的差别。比较明显的包括：1）家庭调查对象是住户，机构调查是企业和政府机构。2）家庭调查包括农业、家庭工人和自我雇佣者等，而机构调查只包括非农行业。3）家庭调查的就业按“人口数”计算，机构调查的就业则按“职位数”计算，兼职算多个就业等方面。详见下图表。

但这种调查设计上的差异，可能不是就业人数分化的主因。为了便于研究比较，美国劳工部对家庭调查的就业人数进行了调整，公布了在概念和定义上与机构调查类似的家庭调查就业人数系列，以排除调查设计带来的系统性分化。去年四季度以来，即便是调整后的、同口径的家庭调查就业人数，与机构调查的非农就业人数的“裂口”依然在扩大，这一现象从2003年以来并未出现过。这一现象可以表明，调查设计上的差异，可能不是就业人数分化的主要因素。

（二）非法移民可能不是主因

首先，家庭调查和机构调查中，都包含了非法移民数据（可能有部分遗漏）：

第一，官方承认。美国劳动部表示“机构调查和住户调查可能都包括了一些非法移民…两类调查均不会收集工人的法律地位数据..因此不可能确定两项调查中有多少非法移民被计算在内”，人口普查局表示“不直接收集调查中的国外出生者（foreign-born）的法律地位数据…未经许可的移民被隐含地包括在对国外出生人口总数的估计中”。
注：国外出生人口由出生时不是美国公民的人口构成[1]，包括：入籍的美国公民、合法永久居民（移民）、临时移民（如外国的学生）、人道主义移民（如难民和庇护者）和未经授权的移民。

第二，数据验证。使用人口普查局调查的国外出生人数与合法移民官方数据进行对比，是海外机构估计非法移民基线水平的普遍做法[2]。2021-2023财年新获得永久合法居民身份的人数合计约125万；而同期的国外出生人口数净增加约403万，隐含的非法移民数约278万（仅为大口径的粗略估计）。值得注意的是，海外机构或官方并没有对疫情以后非法移民人数的一致估计。美国国土安全部的报告也只是提到，“2021-23财年至少有170万人逃脱了边境逮捕”[3]。

其次，时间线不符。同口径的家庭调查就业人数与机构调查的非农就业人数的“裂口”是在去年四季度才明显加剧，而非法移民的大量进入从2022年就已经开始。

所以，虽然家庭和机构调查中对非法移民的估计可能也有遗漏，但上述事实至少表明，非法移民可能不是两个口径就业人数分化的主要因素。

（三）非农就业人数是否明显高估了？证据尚不充足

有观点认为，由于企业成立/消亡模型引致机构调查中的非农就业人数被明显高估，可能是家庭调查和机构调查数据分化的主要因素。

什么是企业成立/消亡模型？机构调查的样本是现有存量企业，在月度数据中，由于很难及时获取企业新成立和消亡对非农就业的影响，因此美国劳工部根据就业和工资季度普查（QCEW） 中观察到的企业成立和消亡的历史统计去预测企业净成立带来的就业贡献。有观点认为，在经济转折时期，模型可能会高估企业净增量及其就业贡献。

企业成立/消亡模型是否导致非农就业人数被明显高估？证据尚不充足。

第一，历史经验表明模型误差较小。在2003年以前，用于企业成立和消亡的评估方法被认为是家庭和机构调查就业差异的可能来源，但2003年劳工部对企业成立/消亡模型全面改进，大幅提高了就业估计的准确性。此外，在2020-21年对模型进行修改以反映疫情对就业的影响。从2003年至2023年，家庭和机构调查就业并未出现明显分化。

第二，高频的企业成立申请变动表明，企业成立/消亡模型的就业贡献也没有高估。人口普查局跟踪的雇主识别号申请数量，是企业新成立的领先指标，该指标周度发布，与企业成立/消亡模型带来的就业贡献基本一致[4]。

第三，官方认为商业周期对实际的企业净增量的就业影响可能不大。劳工部官方表明，“企业成立和消亡的实际净就业变化在各年之间遵循相对稳定的趋势，与商业周期的变化或总体就业的变化不高度相关”。

（四）雇员周转率（就业活跃度）可能也不是主因

雇员周转率越高，可能会使机构调查的就业强于家庭调查。机构调查的就业评估是“就业岗位”，家庭调查的就业评估是“就业人数”。如果一个人在调查期内更换工作，这两个工作岗位都将计入机构调查，而住户调查则只反映一名就业人员。费城联储计算了美国雇员周转率（雇员直接从一个雇主过渡到另一个雇主的比率），周转率越高，往往意味着总工资和生产率的提高[5]。

但疫情之后美国雇员周转率的高峰是2022年，目前已经回落至略低于2018-2019年的水平。这一趋势变动与两大口径就业人数分化的时期也不重合。

二、哪些因素可能导致了就业数据分化？

排除上述四个常见因素之后，还有两个可能导致两个口径的就业人数分化的因素（但无法确定其影响程度）。

第一，统计误差。从样本稳健性来讲，机构调查的新增非农就业人数90%置信区间（±13万）要明显小于家庭调查（±60万），意味着前者的稳定性更好。去年四季度以来的就业人数分化，可能是家庭调查的样本统计误差的结果。数据表明，去年四季度以来，家庭调查的月度新增就业人数依然符合正态分布。

第二，机构调查的问卷收集率明显下降。去年四季度以来，机构调查的问卷收集率（回复的样本数量/总样本数量）明显下降，可能会影响机构调查的就业估计。

三、就业数据分化对联储决策的可能影响？

回顾历史，上一次两个口径的就业人数出现较长时间分化的时期是1998-1999年。彼时，美国经济增长高于潜在增速，失业率小幅波动但较自然失业率低1个百分点左右，月均新增非农就业人数约24.9万，核心CPI同比维持在2.2%左右。单一的就业人数分化并未对美联储政策带来影响，决策仍然取决于综合情况：虽然美联储在1998年4季度降息2次，但主因是国内金融市场波动导致金融条件收紧和外围经济冲击，在1999年伴随核心通胀上行、失业率下行以及强劲经济增长，再度开启一轮加息周期。

当下与1998-1999年的经济状况相比，经济状况类似（增长高于潜在增速，失业率低于自然失业率，非农就业强劲），但方向不同（彼时是经济边际向上，目前或是经济边际向下）。不过，目前两个口径就业人数的分化，可能也不会导致联储降息提前，最直观的就是，鲍威尔对就业市场的表态依然较为乐观——“相对紧张但未过热”，也认为就业报告的单月分歧是正常的，需要一段时间来综合评估。

我们认为，当下过于单一倚重机构调查或者家庭调查的就业评估，可能都容易带来误判。借鉴1996年以来的历史经验综合判断，新增非农就业人数降至15万左右，失业率升至4.2%的长期失业率、职位空缺和失业之比接近1左右，可能是劳动力市场转向疲软的重要参考。目前依然基准预计今年美联储降息1次，如果后续3个月美国就业市场继续疲软（稳步接近上述指标），我们也将适时调整今年降息展望至2次。

[1] The U.S. Census Bureau uses the term foreign born to refer to anyone who is not a U.S. citizen at birth. This includes naturalized U.S. citizens, lawful permanent residents (immigrants), temporary migrants (such as foreign students), humanitarian migrants (such as refugees and asylees), and unauthorized migrants.

[2] https://democrats-edworkforce.house.gov/imo/media/doc/stevem_camarota_testimony.pdf

[3] https://homeland.house.gov/2023/10/26/factsheet-final-fy23-numbers-show-worst-year-at-americas-borders-ever/

[4] https://www.richmondfed.org/research/national_economy/macro_minute/2023/mm_08_15_23

[5] https://www.philadelphiafed.org/the-economy/macroeconomics/240510-philadelphia-fed-releases-data-on-worker-job-transitions

具体内容详见华创证券研究所6月19日发布的报告《【华创宏观】美国就业数据的背离何解？——基于反面论证的视角》。

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